martes, 16 de diciembre de 2014

El señor Draghi tiene un problema llamado 2%

Parafraseando a Maragall cuando denunció la presunta financiación irregular de CiU, el señor Draghi tiene un problema, y este problema se llama 2%. El objetivo principal del Banco Central Europeo es mantener la estabilidad de precios alrededor de 2% y según el EuroStat de noviembre la inflación en Europa está virtualmente a zero (0.3%). La baja inflación acentúa el riesgo de volver a entrar en recesión.
Los problemas de la Zona Euro vienen por un lado de la construcción deficitaria de la zona monetaria común y por otro lado de la respuesta austeritaria que se está dando a la crisis.

En cuanto a la construcción zona monetaria
: para entrar en la Zona Euro un país debía cumplir con el Tratado de Maastricht, que se suponía que garantizaba la convergencia de las economías para hacer viable una moneda común. Pero este tratado carecía de lo sustancial: garantizar el equilibrio de los flujos macroeconómicos entre países. Fijando la vista sólo en la convergencia nominal (nivel y tipos de interés sobre la deuda pública e inflación) no se prestó atención a cómo ésta se financiaba. Y fue a base de deuda externa de los países de la periferia económica de la zona monetaria. Una deuda comercial y financiera, lo que se conoce como un “doble déficit”. Para entendernos: con el euro comprábamos coches a Alemania con nuestra propia moneda (no había que cambiar pesetas por marcos), y lo hacíamos con el dinero que nos prestaba el Santander, que le prestaba el Deustche Bank. Evidentemente esto es insostenible y con la crisis financiera las bancarrotas dejan un agujero financiero que pasa, vía rescates, a ser deuda pública.

Además, las políticas de austeridad impuestas por la Troika no hacen más que empeorar la crisis: frente a una contracción de la deuda y del consumo, el Estado no compensa expandiéndose sino al contrario, contrayendo la economía aún más. Europa renuncia con la austeridad a llevar a cabo una política fiscal expansiva y se juega todas las cartas en la política monetaria. Lo único que puede hacer el Banco Central Europeo (BCE) en el marco legislativo actual es bajar el tipo de interés. Pero una vez el tipo de interés está a zero (actualmente está en el 0.05%) no puede bajar más y la política monetaria tradicional se vuelve inefectiva. Esto se llama el Zero Lower Bound. Y aunque el dinero esté tan barato, nadie quiere endeudarse más, porque la gente está hasta las cejas de deuda y sufriendo cada mes para poder pagarla. Por lo tanto, el nuevo dinero que inyecta el BCE en la economía se destina a pagar deudas y no a crear nuevas deudas para estimular el crecimiento. Estamos en lo que se conoce como una trampa de liquidez.

Como decía al principio, el único mandato económico que tiene el BCE es el de mantener la estabilidad de precios, con la inflación al 2%. Ahora está al 0% y si entramos en deflación el ciclo económico de recesión se acentuará porque la deuda en términos reales va a subir. Y si sube la deuda, es más difícil devolverla, y menos gente podrá pagarla. Podemos entrar en una deflación por deuda (debt-deflation) que significaría volver a entrar en recesión y a poner la estabilidad macroeconómica de los países más vulnerables de la Zona Euro en entredicho. Hasta la fecha todos los grandes acuerdos monetarios internacionales (a saber, el Patrón Oro y Bretton Woods) han sido fulminados por una deflación por deuda. El euro puede ser su próxima víctima, y Draghi debe evitarlo.

De 2010 a 2012, en plena crisis de la deuda soberana, a raíz de los rescates bancarios, el BCE desembolsó alrededor de 200 billones de euros (2,2% del PIB de la UE), en los que aceptaba Bonos del Estado como fianza para prestar dinero a los bancos en problemas, financiando así indirectamente a los Estados. Sin embargo, para los Estados los préstamos tenían un interés más elevado mientras que para los bancos era sólo del 1%, proporcionando ese margen de beneficio al sector financiero, y no para aliviar la carga financiera de los gobiernos. Además, estas ayudas estaban condicionadas a la aplicación de reformas estructurales, que han supuesto contrareformas regresivas, recortes en el presupuesto público y pérdida de derechos sociales y laborales, agravando la crisis en vez de solventarla y con ello perjudicando la estabilidad fiscal de los gobiernos que decía perseguir. Desde 2008, el BCE ha estado aportando tímidamente más liquidez al mercado financiero, pero con la trampa de liquidez y en el Zero Lower Bound, tiene que llevar a cabo medidas más drásticas para que la política monetaria tenga efecto. El problema es que el BCE no puede prestar directamente a los Estados, a diferencia de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, que han imprimido dólares y libras para prestarlas a sus gobiernos. De hecho, Draghi ya ha hecho más de lo que estaba contemplado en la ley, como comprar activos tóxicos y prestar dinero a bancos para saldar sus agujeros financieros, con la esperanza burda de que el “trickle-down economics” funcionara.

Cuando en 2012 se hizo evidente la insuficiencia de estas medidas y había riesgo de contagio en países más grandes en la Eurozona, el BCE anunció que podría comprar directamente bonos de deuda pública (aunque en el mercado secundario). Sin embargo, este mecanismo chocó con la oposición frontal de Alemania, que considera que la compra de bonos de un país sin condicionar su política económica sería “favoritismo” y daría malos incentivos. Por lo demás estas transacciones no se han llevado a cabo porque requieren que los países no tengan problemas para financiarse en los mercados privados para acudir a su rescate, un requisito absurdo a todas luces. El anuncio logró apaciguar temporalmente los mercados, pero no solucionó el problema.

En junio de 2014 y ante el riesgo de deflación por la deuda, Draghi fue más allá y anunció la posibilidad de llevar a cabo medidas de expansión cuantitativa. En una expansión cuantitativa, el Banco Central aumentaría su balance imprimiendo billetes y inyectándolos en la economía. Falta por ver cómo se inyectarían estos nuevos euros impresos. Hasta ahora, ha comprado solo ABS (asset-backed securities, es decir, titulizaciones de hipotecas) y bonos bancarios y los expertos calculan que esto no será suficiente para llevar a cabo el estímulo que necesitaría la zona monetaria, que es de 1 billón de euros.

El BCE tiene que inyectar mucho más dinero en la economía para evitar la deflación y el único mercado de activos suficientemente grande para absorber este dinero es el de la deuda pública. Además, así aliviaría el estrés financiero de los gobiernos como el griego, y le daría margen para que atiendan a su ciudadanía más necesitada. El problema es que la deuda pública corresponde a cada uno de sus 17 estados miembro, y monetizar la de un país supone una desventaja para los demás, un hecho que gobiernos insolidarios como el Alemán no están dispuestos a aceptar. Otra opción es avanzar hacia la mutualización de la deuda, la reivindicada creación de Eurobonos, para compartir y diversificar el riesgo financiero en la Zona Euro. Una medida a la que Alemania también se opone.

En su comparecencia del jueves 4 de diciembre, Draghi no ha aportado más concreción a las medidas de expansión cuantitativa. Ha insistido en mantener las reformas estructurales y la austeridad como garantía del crecimiento, y ha expresado su confianza en que el Plan Juncker supondrá el estímulo fiscal que necesita la Zona Euro. También ha achacado la baja inflación a la caída de los precios del petróleo y no a su política monetaria. Da la sensación de que Draghi espera que sus pomposos anuncios calen en las expectativas y que los mercados reaccionen a su tímida compra de activos privados. Parece que espere que la situación se solucione sola sin llevar a cabo medidas que le enfrenten a Merkel.

Es cierto que Draghi desde el BCE no tiene tanto margen como Merkel y Juncker y la Comisión Europea, porque el margen para el estímulo económico con la política monetaria es mínimo. Pero sí que puede dejar de ser cómplice de la austeridad y gestionar la soberanía monetaria compartida en favor del colectivo y no de los intereses de Alemania. Es lo único que puede garantizar la continuidad del euro, porque los crecientes desequilibrios en una Europa asimétrica con una moneda común y 17 soberanías fiscales independientes, son insostenibles, y hay que corregirlos.

El problema de la deuda soberana europea está sobre la mesa y no se soluciona solo: el Banco Central Europeo tiene mucho que decir sobre él. La situación financiera de los países de la periferia es asfixiante, y la Troika no puede pretender condicionar las políticas que son su responsabilidad a mantener la sangría de recortes. Y Merkel tiene que entender y aceptar que a medio plazo no será posible una moneda europea común sin una deuda europea común.

Este artículo fue publicado en el blog El Salmón Contracorriente.